核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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