文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū复活的作者是谁，复活的作者是谁)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居复活的作者是谁，复活的作者是谁民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)20复活的作者是谁，复活的作者是谁22年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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