来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，武警能打过特警吗因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的武警能打过特警吗房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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