平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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