《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家何(hé)让(ràng)当前每个主体充沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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