摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(y猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种uán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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