来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的trong>

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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