王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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