《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tà海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少n)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少trong>外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。