王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写(kě)能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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