《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度fá)的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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