核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)作家许地山简介，许地山简介资料的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)作家许地山简介，许地山简介资料望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此作家许地山简介，许地山简介资料外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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