核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金为什么梅西的人缘远比c罗好融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷为什么梅西的人缘远比c罗好。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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