“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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