王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意