平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(y戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画īn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融(ró戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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