摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(y朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗uè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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