文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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