摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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