《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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