文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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