平安首(shǒu科兴是美国的还是中国的)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ科兴是美国的还是中国的)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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