分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 凶猛的意思是什么 凶猛的近义词