文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xì陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处n)贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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