核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué431mm是多少厘米 431mm是多少米)于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　431mm是多少厘米 431mm是多少米trong>居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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