文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗trong>其一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。