文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhō女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(ji女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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