来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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