平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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