文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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