摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年边际贡献的计算公式是什么呀同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收边际贡献的计算公式是什么呀(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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