“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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