核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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