平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱g>截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱ong>历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。