“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(k大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了uò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiā大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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