文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(ré5公里是多少米 5公里是多少步ng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大5公里是多少米 5公里是多少步幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐ5公里是多少米 5公里是多少步n)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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