摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(t也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句óng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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