分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次出20分米等于多少米 20分米等于多少厘米现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　20分米等于多少米 20分米等于多少厘米trong>4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

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