来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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