王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(r三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛án)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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