来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯