核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-2022120北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环3》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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