《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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