平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注反函数的性质是什么意思，反函数得性质>

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙反函数的性质是什么意思，反函数得性质尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。