平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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