文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(r乌鲁木齐海拔多少米高éng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大乌鲁木齐海拔多少米高幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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