《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时(sh向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害í)前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断(du向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害àn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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