核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jī却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝n)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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