《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的(de)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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