《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng几十块钱的阿富汗玉是真的吗)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价几十块钱的阿富汗玉是真的吗了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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